👉 稳定币协议到底怎么赚钱？
👉 这些钱和 Token 有关系吗？
一、稳定币赛道的本质（先看这个）
稳定币协议其实分三类：
1️⃣ 法币抵押（USDT / USDC）
👉 赚：国债利息
👉 Token：基本没价值捕获
2️⃣ DeFi 抵押（Maker、Aave）
👉 赚：借贷利息
👉 Token：部分捕获价值
3️⃣ 新型收益型稳定币（重点）
👉 代表：
• Ethena（USDe）
• Usual
👉 赚：
• 套利（Funding Rate）
• 国债/RWA
• DeFi收益
👉 Token：开始绑定收入（但问题很多）
二、ENA（Ethena）——稳定币里最赚钱的模型
1）核心数据（来自 DefiLlama）
• TVL：≈ $5.9B – $6.3B
• 年化 Fees：≈ $213M – $270M
• 年化 Revenue：≈ $1M 左右
2）它怎么赚钱？
👉 核心：Basis Trade（套利）
• 空头永续合约
• 吃 funding fee
👉 结果：
交易员 → 给钱 → 协议赚收益
3）收入去哪了？（重点）
DefiLlama 已经写得很清楚：
• 大部分 → 用户（sUSDe收益）
• 很少 → 协议收入
👉 关键结论：它赚很多钱，但不属于协议
4）ENA Token 有什么用？
👉 当前现实：
• ❌ 没分红
• ❌ 没现金流
• ❌ 收入不回流
👉 本质：ENA = 治理 + 预期（未来可能分红）
5）致命问题
👉 Fees ≠ Revenue
• Fees：2亿+
• 真正归协议：≈100万
👉 这意味着：Token几乎没价值捕获
三、USUAL —— RWA 稳定币模型
1）核心模型
👉 USUAL = RWA（美债）稳定币
• 抵押：国债 / 现实资产
• 收益：债券利息
2）怎么赚钱？
👉 本质：吃美国国债收益（≈4%-5%）
3）Token机制（关键）
👉 和 ENA 最大区别：
• 收益 → 部分分给 USUAL 持有者
• 有“分红逻辑”
👉 本质：更像“链上 BlackRock”
4）问题
• 依赖监管
• 收益天花板低
• 增长慢
四、稳定币协议核心对比（最关键）
1）TVL vs 收入能力
项目 TVL 收入来源 收入质量
ENA ~$6B funding套利 高但不归协议
USUAL RWA规模 国债利息 稳定但低
Maker ~$8B+ 借贷利息 稳定
2）Token价值捕获
项目 Token是否赚钱
ENA ❌ 几乎没有
USUAL ✔ 有分红逻辑
MKR ✔ 有回购销毁
五、最关键认知
👉 稳定币赛道最大错觉：“协议赚很多钱 = Token会涨”
👉 实际情况：❌ 完全不是
ENA 就是典型案例：
• 赚 2亿 Fees
• Token 收益 = 0
👉 所以核心判断标准只有一个：
👉 有没有把钱分给 Token 持有者
六、稳定币赛道的“赚钱逻辑拆穿”
1）谁在赚钱？
• 用户（拿收益）
• 套利者
• 机构
2）谁没赚钱？
👉 Token 持有者
七、为什么会这样？
因为稳定币竞争核心是：👉 利率（收益）
所以协议必须：👉 把收益分给用户，而不是 Token
八、最核心结论
👉 稳定币赛道本质是：“把利润让给用户，换规模”
👉 所以：
• TVL ↑
• 收入 ↑
• Token 不一定涨 ❌
九、最狠总结
👉 稳定币协议不是赚钱机器，而是“流量机器”。
👉 ENA：赚最多的钱，但Token最没价值
👉 USUAL：赚的不多，但更接近“价值模型”
十、终极一句话
👉 稳定币赛道真正的矛盾是：赚钱能力越强，Token价值反而越弱。